股权资产定价与债券资产定价相比，一个最大的区别就是确定资本成本的难易程度不同。债券的资本成本确定是较为容易的——首先，它的息票率确定；其次，发债人的信用等级有国际三大信用评级机构进行评级，从历史数据看，出错的概率很小；第三，虽然债券价格在中期和短期受到利率的影响，但只要不违约，到期之后一定可以还本付息，所以长期债券投资者可以基本排除短期利率变动的影响。
但是股权资产（主要是指普通股）的资本成本要难以确定的多。首先，股票的股息率、自由现金流率都是不确定的，而且受到公司管理层的严重影响；其次，股票出售的是公司的“剩余索取权”，这一剩余索取权在理论上可以取0到正无穷大的任何数字，而具体的概率分布情况几乎不可能确定；第三，股票没有到期日，除非公司主动回购股票，否则投资者永远没有所谓还本付息的那一天。
以上因素的存在，使得确定股票的资本成本成为这个世界上最困难的事情之一。各大投资银行的分析师都在尝试不同的计算方法，学术界人士也发明了诸多模型，其中最著名的资本资产定价模型(CAPM)已经获得了诺贝尔经济学奖。其他著名的模型还包括套利定价理论(APT)等。在现实中得到广泛采用的理论，除了CAPM之外，主要是Fama-French三因素模型；最近，针对新兴市场国家的诸多模型得到了检验，但是在业界中运用显然还太早。
CAPM的最大问题在于将股票价格相对于指数的波动视为股票回报率的唯一决定因素，这显然是不合理的。正如巴菲特指出的，股票价格的变动是一种表面现象，深层原因需要用定性的方法去理解。问题在于如何将这种定性的理解转化为定量？一些分析师的做法是，先用CAPM求出一个基本的资本成本，然后根据自己对公司的理解进行调整。例如，用CAPM求出的
微软公司资本成本是8%，但是我特别不看好微软的管理层，于是我可以把资本成本上调到9%甚至9.5%。问题在于，投资者如何才能判断这样的调整是合理的呢？为什么不应该上调到10%？
CAPM的内在矛盾还体现在，它暗示股票价格的波动体现了股票的全部风险，也就是说，如果CAPM成立，市场就应该是有效的。如果市场有效，为什么要进行基本面分析，又为什么要确定资本成本？随机买进股票不就可以了吗？巴菲特的观点是有道理的，你不能用一个赞成有效市场的理论，来达到打败市场的目的。
Fama-French的三因素模型是我赞赏的少数学术模型之一。它除了考虑股票价格相对指数的波动，还考虑了公司的规模以及市净率分类，并且经过长期验证，可以解释绝大部分的异常收益率现象。问题在于，Fama-French模型仍然没有包括某些更基本的东西，例如市净率意味着什么？小盘股之间有区别吗？更重要的是，不同的行业或地域难道对资本成本没有影响吗？如果我们要把以上情况都纳入模型，那就要建立一个无比复杂的模型，或许包含8个到10个因素，而且其中许多因素非常难以定量。
针对新兴市场的资本成本模型，我所看到过的比较有创见的理论来自西班牙的一家大学。这个理论认为，新兴市场最大的风险是所谓“下行风险”，即这一市场落后于其他新兴市场的风险。根据“下行风险”推出的数据显示，大部分新兴市场国家的资本成本应该很高，也就是它们集体处于被高估的状态。这个模型的见解是有价值的，但我不清楚它在使用数据的时候是否有错误，而且还没有得到现实的检验。
最近出现的一个新理论没有得到许多支持，甚至在
google上也很难找到。这个模型引入了期权定价的因素。首先，股票的资本成本不得低于债券，这样就引入了一个最低的资本成本——债券利率；其次，我们应该计算股票的资本成本高于债券的概率，这个概率可以根据该股票的期权定价情况推断出来。这个模型非常有意思，但是仅限于公司期权交易非常活跃并且比较合理的状态。中国目前的情况是期权数量极少，而且大部分都处于严重溢价状态，这样肯定会求出很低的资本成本。
总之，确定股票的资本成本是一个非常困难的题目，它在根本上是一种艺术而不是科学，所以股票分析才如此有趣。证券分析的宗师格雷厄姆一直反对以某种精确的模型去求出资本成本，他只是笼统的建议，股票的资本成本不应该低于优质公司债券的2倍，或者4/3倍。在现实生活中，许多投资银行都使用自己估计的资本成本取代CAPM，尤其在新兴市场上更是如此。无论如何，确定资本成本始终是一个在定性和定量之间摇摆的问题，而且市场越不成熟，定量的成分就越微弱，误差也就越大。
